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估值建模实务专题 ibanker

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导师介绍

赵维晨

现任并购中心总监,主要关注工业、科技和快消品行业的投资机会。

超过四年国际投行,资管公司工作经验,先后在纽约,华盛顿和北京服务于摩根士丹利、布雷托集团、泰康资管,参与多起上市公司和非上市公司并购、投资项目。总参与项目规模约40亿美元,涉及领域包含零售、地产、TMT等。

美国北卡罗莱纳大学教堂山分校、杜克大学经济学和统计学最高荣誉双学士

课程内容

  1. 概述和估值方法回顾+Steel Dynamics案例介绍
  2. 无杠杆现金流
  3. 营收和费用预测
  4. 税后运营净利润NOPAT和非现金调整
  5. 营运资本变化和资本性支出
  6. 计算无杠杆现金流并合理性检查
  7. WACC综述+债务成本
  8. 计算无杠杆beta
  9. Beta的重新杠杆化并计算股权成本
  10. WACC计算并折现非杠杆自由现金流
  11. 终值计算和合理性检查,建立敏感性分析
  12. 可比上市公司估值法
  13. 可比交易估值法
  14. 估值总结和案例分析
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—————估值建模—————

一、概述和估值方法回顾

&估值用途

*估值分析应用广泛

**分开发行:确定发行价及募集资金规模

**购买企业或股权:应当出价多少来购买

**出售企业或股权:可以以多少价格出售

**公平评价:从财务的观点,评价出价是否公平

新业务:新业务对于投资回报以及企业价值的影响

&主要估值方法概述

没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其共优缺点,应该根据情况选择合适的估值方法。

通常会使用多种估值方法来相互验证,并最终确定一个价值区间。

(相对估值法:通过相应估值的倍数,不同行业看的估值倍数指标不同,成熟企业用EV/EBITDA,移动运营商用企业价值/用户数的价值估算)可比公司法:通过分析可比公司的交易和运营统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值;估值结果不包括控制权溢价;用可比公司的估值倍数和被估值企业的运营指标计算估值。*可靠性依赖于其他公开交易公司的可比成都,包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段。

(相对估值法)历史交易法:在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准;估值结果包括控制权溢价;用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的运营指标计算估值。*可靠性依赖于历史交易的数量、可以比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系;市场周期和变动程度也会影响估值结果。

(内在价值估值法:DCF,对企业的财务状况分析和现金流的预测,运用一个适当的折现率,即wek)现金流贴现法:理论上最完善的估值方法;若干年的经营现金流,并用恰当的贴现率(加权平均资本成本)和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值,以此计算企业价值和股权价值。*这种方法主要依赖于对于被估企业的现金流和发展速度的预测,以及对于资本成本和终值的假设(假设的准确性对估值结果的影响至关重要)

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可比公司法概括:通常,在股票市场是总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值,反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标,就可以用来估算首次公开发行的企业价值,即可比公司法。

可比公司法步骤:选取合适的可比公司,选取合适的估值指标,估算首次公开发行的企业的价值

可比公司法举例:A公司是一家移动电话公司,其可比公司的“企业价值/用户数”指标平均价为1000美元,而A公司到1999年底有10万用户,则其企业价值估算为1000*10万=1亿美金。

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简单透明公司信息量全面,挑战在于选取可比公司的标准,规模业务范围地理位置营利性。

用途:

基于市场对于公开交易公司的估值

为未上市公司建立估值基准

通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值

允许对经营状况进行比较和分析

优点:

基于公开信息

有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息

对于仅占少数股权的投资,价值的获得可以作为公司价值可靠的标志(即不包括控制权溢价)

缺点:

很难找到大量的可比公司:很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整

尽管有关于“有效市场”的假设,但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平,交易活跃程度也存在较大差异

有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响

股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素等影响

根据公司所处的生命周期不同,我们所关注的估值倍数也不一样

top-line growth EV/EBITDA PE

可比公司信息来源:

财经资讯软件(路透社、彭博社、Factse等)

指定:营业额范围,地理位置

投资银行的研究报告(中金报告、摩根报告、Thomson Research)

公司年报(包含竞争公司信息,即可比公司)

历史交易法用途及优缺点:

用途:

在控制权发生变化的情况下对企业估值

作为讨论的基础,提供可比交易的详细信息

显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿

确定市场对不同类型资产的需求(如:交易频率及支付的溢价)

优点:

基于公开信息

由于历史交易已经成功地完成,因此关于溢价的分析具有可操作性

显示出收购的趋势,例如:行业整合,国外收购者,财务收购者等

提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息

缺点:

历史交易的公开数据可能有限或有误导性

历史交易很少能直接或完全可比

不是交易各个方面都能反映在估值倍数中(例如:商业谈判、政府监管等因素)

所取得的价值范围可能很大,因此用途有限

历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大(例如:行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性)

交易法包含了在控制权变化时带来的估值溢价,因此可在各种类型交易中应用,根据交易类型的不同,例如财务投资、战略并购,控股权收购与否,进一步优化可比交易列表。

选择合适的历史交易

选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要:

行业:目标公司的业务和财务情况应该可比

交易规模:历史交易规模应该与目标交易估值规模相当

核心风险

盈利点

交易时间在过去5年以内:避免行业周期、竞争环境,交易时资产的稀缺性等影响)

非上市公司间的交易:非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难;新闻可能是唯一信息来源

可能的资料来源:

财经资讯软件(Thomson One Banker,Deal Logic,Bloomberg,Factset,SDC等)

行业和相关交易出版物

投资银行的研究报告

上市公司有关合并的公告

在寻找可比交易时,由于很多交易的对价不会公开,除了公开的渠道之外,有时候需更主动的利用各种资源、人脉,获得相关的交易情报

高科技公司的可比交易时,有一笔发生在去年,由于监管等问题造成交易更大的不确定性,出海收购海外标的时,付出比其他国家的买家更高的对价。

 

现金流折现法原理:

现金流贴现法是一个利用加权平均资本成本(WACC),计算无杠杆作用的自由现金流(“UFCF”)或流向全部资本提供者的资金的现值来进行估值的工具。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和债权人。

 

无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值,在减去债务并加回现金后得到股权价值。

 

为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流,但是 不直接流向股东的现金流:

  1.       在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论
  2.        财务管理理论也指出股利分配政策不应该影响价值,而仅是起到向市场传递信号的作用
  3.        避免在对某一个具体业务估值时,需要将整个企业的融资成本依据某种假设分配到此业务。

 

基本公式为:企业估值=

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